Της Ελευθερίας Κούρταλη
Αναμφίβολα, το μεγάλο story της Ελλάδας κατά τη διάρκεια της τρέχουσας κρίσης που προκαλεί η πανδημία, αλλά και πριν από αυτήν, είναι η πορεία και η εικόνα των ελληνικών ομολόγων. Το γεγονός ότι, αν και δεν κατέχει επενδυτική βαθμίδα από τους οίκους αξιολόγησης, η χώρα έχει καταφέρει να δανείζεται με ιστορικά χαμηλά και ακόμη και αρνητικά επιτόκια, εν μέσω πανδημίας, συγκεντρώνοντας βιβλία προσφορών-ρεκόρ κατά τις εκδόσεις τίτλων στις οποίες προχωρά, με τους επενδυτές να συνωστίζονται σε κάθε ευκαιρία… εξόδου της Ελλάδας στις αγορές και με τους αναλυτές να προβλέπουν ακόμη χαμηλότερες αποδόσεις προσεχώς. Όλα αυτά αποδεικνύουν αυτό το “φαινόμενο” που ονομάζεται ελληνικά ομόλογα, το οποίο δεν έχει σταματήσει να συναρπάζει τους “παίκτες” των αγορών. Πίσω όμως από το “θαύμα” αυτό, ειδικά το τελευταίο 12μηνο περίπου όπου είδε την απόδοση του 10ετούς ελληνικούς ομολόγου – η οποία και ουσιαστικά αντικατοπτρίζει το κόστος δανεισμού του Ελληνικού Δημοσίου – να σημειώνει τη μεγαλύτερη βουτιά διεθνώς και κατά… 85%, κρύβονται πολλά και σημαντικά “όπλα”, τα οποία παράλληλα διασφαλίζουν τη συνέχιση των εντυπωσιακών επιδόσεων.
Όταν ξέσπασε το διεθνές sell-off τον Φεβρουάριο του 2020 όταν η πανδημία χτύπησε βίαια την πόρτα των αγορών και των οικονομιών, η απόδοση στους 10ετείς τίτλους έχει υποχωρήσει από το 4,1% στο μόλις 0,63% σήμερα, ενώ οι 5ετείς τίτλοι φλερτάρουν με τα αρνητικά επιτόκια, αφού η απόδοσή τους διαμορφώνεται στο 0,02% μόλις. Παράλληλα, οι εκδόσεις εντόκων γραμματίων, ανεξαρτήτως διάρκειας, διεξάγονται πλέον με αρνητικά επιτόκια, με την Ελλάδα να δανείζεται έτσι χωρίς κόστος αλλά και με κέρδος, για διάστημα έως και ενός έτους.
Τι είναι αυτό που προκάλεσε αυτό το ράλι κάνοντας τα ελληνικά ομόλογα να διαπραγματεύονται με ίσους όρους με την… ελίτ της αγοράς, χωρίς να κατέχουν επενδυτική βαθμίδα όπως οι υπόλοιποι τίτλοι της ευρωζώνης; Η απάντηση βρίσκεται τόσο στον μεγάλο σύμμαχο και αγοραστή των ελληνικών τίτλων, που ονομάζεται Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα, αλλά παράλληλα και στην προσεκτική και έξυπνη διαχείριση από το οικονομικό επιτελείο και τον Οργανισμό Διαχείρισης Δημοσίου Χρέους.
Ο μεγάλος αγοραστής
Πρώτον, η ένταξη των ελληνικών ομολόγων στο έκτακτο πρόγραμμα πανδημίας της ΕΚΤ, το PEPP, αποτελεί το τεράστιο δίχτυ ασφαλείας που έχουν πλέον τα ελληνικά ομόλογα. Η Ελλάδα ήταν η μόνη χώρα στην ευρωζώνη που δεν συμμετείχε στο “κλασσικό” QE της ΕΚΤ. Όταν, ωστόσο, η ΕΚΤ έδωσε το εισιτήριο του PEPP στην Ελλάδα πέρσι τον Μάρτιο και την έκανε μέλος του τεράστιου φακέλου που σήμερα έχει φτάσει τα 1,85 τρισ. ευρώ σε μέγεθος, έστειλε το σαφές μήνυμα στους επενδυτές ότι δεν υπάρχει κανένα ρίσκο γύρω από την Ελλάδα και άρα τα ελληνικά ομόλογα, καθώς διασφαλίζεται πως οι ελληνικές αποδόσεις θα παραμείνουν σε χαμηλά επίπεδα και έτσι το Ελληνικό Δημόσιο δεν θα αντιμετωπίσει πρόβλημα χρηματοδότησης.
Με λίγα λόγια, το PEPP αποτέλεσε τη μεγάλη και “χρυσή” ευκαιρία που δημιούργησε η κρίση της πανδημίας για την Ελλάδα. Τα ελληνικά ομόλογα πλέον, και έως τον Μάρτιο του 2022 που λήγει το PEPP αλλά και μετά, έως τα τέλη του 2023 καθώς έως τότε η ΕΚΤ θα προχωρά σε επανεπενδύσεις, έχουν έναν μεγάλο αγοραστή. Αυτό με τη σειρά του προσελκύει και άλλους μικρότερους αγοραστές, καθώς αν και οι αποδόσεις των ελληνικών ομολόγων είναι σε ιστορικά χαμηλά επίπεδα, την ίδια στιγμή παραμένουν οι υψηλότερες και άρα οι πιο ελκυστικές στην περιοχή της ευρωζώνης, για τους… κυνηγούς των αποδόσεων.
Καταλύτης το Ταμείο Ανάκαμψης
Ο παράγοντας “Ταμείο Ανάκαμψης” αποτελεί ένα άλλο σημαντικό πλεονέκτημα για τα ελληνικά ομόλογα. Η συμφωνία για τη δημιουργία του ήταν ο κύριος καταλύτης πίσω από την ενίσχυση των εκτιμήσεων των διεθνών οίκων για την ανάκαμψη της Ελλάδας, ειδικά από τα μέσα του 2021. Μάλιστα αρκετοί είναι αυτοί που εκτιμούν πως λόγω (και) του Ταμείου, η Ελλάδα αναμένεται να ξεχωρίσει το 2022, σε όρους αύξησης ΑΕΠ, με τη Fitch μάλιστα να προβλέπει εκτίναξη της ανάπτυξης το επόμενο έτος πάνω από το 7%. Οι πόροι που θα εισρεύσουν στη χώρα θα στηρίξουν την αναπτυξιακή της δυναμική και τις επενδύσεις, ενώ σε όρους ΑΕΠ είναι από τους υψηλότερους που προσφέρει η Ε.Ε. Αυτό το έχουν δει επίσης οι επενδυτές και τρέχουν να προλάβουν το “γύρισμα” των ελληνικών αποδόσεων ακόμη και σε αρνητικά επίπεδα.
Ισχυρό σήμα από τη βιωσιμότητα του χρέους
Τα καλά νέα για τους επενδυτές της ελληνικής αγοράς, ωστόσο, δεν σταματούν εκεί. Εκτός από τη στήριξη των αρχών της Ε.Ε., η Ελλάδα διαθέτει και δικά της πολύ σημαντικά όπλα, τα οποία και διασφαλίζουν την ελκυστικότητα των ελληνικών τίτλων. Καταρχάς, κανένας δεν φαίνεται να τρομάζει από το βουνό χρέους που προκαλεί η πανδημία. Και αυτό έχει να κάνει με τους όρους που διέπουν το ελληνικό χρέος, το προφίλ του δηλαδή. Όπως τόνισε και η Fitch την περασμένη εβδομάδα σε παρουσίασή της για τις προοπτικές της Ελλάδας, το ελληνικό χρέος παραμένει βιώσιμο. Η αύξηση του ελληνικού χρέους που προκαλεί το σοκ της πανδημίας (άνω του 200% του ΑΕΠ το 2020), θα ήταν ανησυχητική εάν δεν υπήρχαν τα πολύ σημαντικά “μαξιλάρια” τα οποία κάνουν το κόστος εξυπηρέτησής του να είναι πολύ χαμηλό και άρα βιώσιμο. Αυτά τα “μαξιλάρια” σε ευρωπαϊκό επίπεδο έχουν να κάνουν με το γεγονός ότι η Ελλάδα συμμετέχει στο έκτακτο πρόγραμμα PEPP της ΕΚΤ το οποίο έχει βοηθήσει στη μείωση των επιτοκίων με τα οποία εξυπηρετεί η Ελλάδα το χρέος της, καθώς και στη μείωση των αποδόσεων των ελληνικών ομολόγων. Παράλληλα, υπάρχουν και παράγοντες που έχουν να κάνουν με την ίδια τη διαχείριση που κάνει η Ελλάδα. Σε αυτούς ο οίκος τοποθετεί το γεγονός ότι το βάρος των τόκων που πληρώνει η Ελλάδα είναι χαμηλό καθώς οι διάρκειες των δανείων και άρα οι πληρωμές είναι πολύ μακροπρόθεσμες, ενώ πολύ σημαντικό “μαξιλάρι” για την Ελλάδα αποτελεί το πολύ υψηλό επίπεδο των ταμειακών διαθεσίμων που διατηρεί, παρά την πανδημία.
Το όπλο των ταμειακών διαθεσίμων
Τα υψηλά ταμειακά διαθέσιμα αποτελούν άλλο ένα όπλο το οποίο στέλνει ένα ισχυρό μήνυμα στους επενδυτές. Αυτό το “μαξιλάρι” ρευστότητας το οποίο μπορεί και χρηματοδοτούν τα μέτρα στήριξης της οικονομίας και παράλληλα διαμηνύει στους επενδυτές ότι η χώρα δεν αντιμετωπίζει πρόβλημα ρευστότητας, έχει υπάρξει ίσως το μεγαλύτερο πλεονέκτημα της Ελλάδας σε αυτή την κρίση. Φυσικά, ο μεγάλος “σύμμαχος” της Ελλάδας οποίος βοηθά στη διατήρηση αυτού του διχτύου ασφαλείας, το οποίο σήμερα διαμορφώνεται στα 32 δισ. ευρώ περίπου, δεν είναι άλλος από την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα η οποία υπερκαλύπτει τις εκδόσεις της χώρας. Το 2020 το Ελληνικό Δημόσιο άντλησε από τις εξόδους στις αγορές συνολικά 12 δισ. ευρώ, ενώ η ΕΚΤ μέσα από το PEPP από τον Μάρτιο του 2020 έως τον Ιανουάριο του 2021 έχει αγοράσει ελληνικά ομόλογα ύψους 18,95 δισ. ευρώ, καλύπτοντας έτσι και με το παραπάνω την εκδοτική δραστηριότητα της Ελλάδας. Κάτι ανάλογα αναμένεται να συμβεί και φέτος καθώς ο ΟΔΔΗΧ αναμένεται να αντλήσει από τις αγορές περί τα 12 δισ. ευρώ επίσης, ενώ έως το τέλος του PEPP στο α’ τρίμηνο του 2022, η ΕΚΤ μπορεί δυνητικά να αγοράσει άλλα περίπου 20 δισ. ευρώ ελληνικά ομόλογα. Αυτό σημαίνει ότι τα ταμειακά διαθέσιμα αναμένεται να διατηρηθούν και φέτος, παρά τη συνέχιση της πανδημίας. Αξίζει να σημειωθεί πως στόχος είναι να διατηρηθούν σε υψηλά επίπεδα και φέτος, αν και αναμένεται να κλείσουν κατά 6-8 δισ. χαμηλότερα από τα 31 δισ. ευρώ που έκλεισαν το 2020, δηλαδή στα 25-22 δισ. ευρώ, σύμφωνα και με τα σενάρια που έχει ανακοινώσει ο ΟΔΔΗΧ.
Οι επόμενες κινήσεις του ΟΔΔΗΧ
Μετά τον διπλό αιφνιδιασμό των αγορών από τον ΟΔΔΗΧ τον Ιανουάριο, με την ανταλλαγή ελληνικών ομολόγων με ελληνικές συστημικές τράπεζες και την έξοδο με το νέο 10ετές, όλοι αναμένουν την έκδοση ενός πιο μακροπρόθεσμου τίτλου από την Ελλάδα. Όπως σημειώνει στο “Κ”, ο Αντουάν Μπουβέ, αναλυτής της ING, η τελευταία έξοδος της Ελλάδας στις αγορές, με το μέγεθος-ρεκόρ του βιβλίου προσφορών (άνω των 29 δισ. ευρώ) δείχνουν πως τα ελληνικά ομόλογα έχουν επιστρέψει στο γκρουπ της επενδυτικής βαθμίδας, έστω και αν οι οίκοι δεν βαθμολογούν τη χώρα με αυτή την “ταμπέλα”. Ο κ. Μπουβέ αναμένει πως η Ελλάδα θα εκδώσει έναν πιο μακροπρόθεσμο τίτλος φέτος καθώς, όπως έχει αποδειχθεί, η ζήτηση για τους ελληνικούς τίτλους παραμένει ισχυρή και επίσης οι πιο μακροπρόθεσμες εκδόσεις δείχνουν να προσελκύουν περισσότερο τους επενδυτές φέτος.
Εάν οι συνθήκες παραμείνουν τόσο ευνοϊκές, η Ελλάδα θα μπορούσε επίσης να περιμένει να μια ισχυρή ζήτηση σε περίπτωση έκδοσης πιο μακροπρόθεσμων ομολόγων, σημειώνει από την πλευρά της στο “Κ” η Σοφία Όερτμαν, αναλύτρια της αγοράς ομολόγων στην DZ Bank.
Ο ΟΔΔΗΧ, πάντως, θα ακολουθήσει το επόμενο διάστημα τη “γραμμή” των τελευταίων μηνών: Χωρίς έπαρση, με καλό σχεδιασμό, “ακούγοντας” τον σφυγμό της αγοράς, εκμεταλλευόμενος στο έπακρο τη “χρυσή ευκαιρία” που προσφέρει το PEPP, θα χτίζει την ελληνική καμπύλη, γεμίζοντας τα “κενά” και βελτιώνοντας τη ρευστότητα. Πιο βραχυπρόθεσμες αλλά και πιο μακροπρόθεσμες εκδόσεις είναι συνεπώς στο “τραπέζι”, όπως και επανεκδόσεις, ενώ θα αναζητηθεί και το κατάλληλο timing για έναν 20ετή τίτλο. Σε ό,τι αφορά την 30ετία, το πρόσφατο swap του ΟΔΔΗΧ με ελληνικές τράπεζες και σε ιστορικά χαμηλό επιτόκιο (1,375%) διαμόρφωσε μία βάση εκκίνησης για την απόδοση που μπορεί να έχει μία έκδοση ανάλογης διάρκειας, η οποία, ωστόσο, θα απαιτήσει πολύ προσεκτική προετοιμασία λόγω του ότι η Ελλάδα δεν κατέχει “επενδυτική βαθμίδα”.
Πώς τα ομόλογα… καλύπτουν το έλλειμμα
Σύμφωνα με τους αναλυτές, η ισχυρή ζήτηση για τα ελληνικά ομόλογα και οι πολύ καλές τους επιδόσεις προσφέρουν άλλο ένα έμμεσο στήριγμα για την Ελλάδα. Ουσιαστικά καλύπτουν το δημοσιονομικό έλλειμμα που προκαλεί η πανδημία. Όπως εξηγεί η Wood, η ΕΚΤ μπορεί να αγοράσει ελληνικά ομόλογα έως 15-19 δισ. ευρώ το 2021, υποδηλώνοντας ότι το έλλειμμα του τρέχοντος έτους θα καλυφθεί άνετα από το πρόγραμμα PEPP, ακόμη και στη χειρότερη περίπτωση. Ο συνδυασμός της στήριξης της ΕΚΤ και της βελτίωσης της εγχώριας και της διεθνούς όρεξης για ελληνικά ομόλογα οδηγεί την Wood να αναμένει ότι το 10ετές κρατικό ομόλογο θα κινηθεί με απόδοση της τάξης του 0% φέτος και θα παραμείνει κοντά στο επίπεδο αυτό τον επόμενο χρόνο.
Όπως τονίζει η Wood, τα ελληνικά κρατικά ομόλογα βρίσκονται σε καλή θέση για να συνεχίζουν να διαπραγματεύονται με εξαιρετικά χαμηλές αποδόσεις τα επόμενα δύο χρόνια, επωφελούμενα από τα μέτρια επίπεδα εκδοτικής δραστηριότητας και το μεγαλύτερο επενδυτικό κοινό σε σύγκριση με τα τελευταία 10 χρόνια. Οι αποδόσεις, επομένως, δεν αντικατοπτρίζουν την επιβάρυνση του χρέους αλλά την ισχυρή ζήτηση και τον αντίκτυπο του PEPP.
Και κατά την HSBC , τα ελληνικά ομόλογα μέσω της συμμετοχής του στο PEPP της ΕΚΤ ουσιαστικά βοήθησαν την Ελλάδα να αντισταθμίσει τις συνέπειες της πανδημίας. Η Ελλάδα, από ένα δημοσιονομικό πλεόνασμα το 2019 “γύρισε” σε έλλειμμα περίπου 8%-10% του ΑΕΠ το 2020, σύμφωνα με τις εκτιμήσεις της HSBC. Αυτό ισούται με το 12% του ΑΕΠ ή 20 δισ. ευρώ. Η ΕΚΤ με τις αγορές ελληνικών ομολόγων μπορεί και αντισταθμίζει αυτές τις απώλειες.
Γιατί δεν φοβίζει το τέλος του PEPP
Αν και το τέλος του PEPP θα μπορούσε να αποτελέσει μεγάλη πρόκληση για την Ελλάδα εάν δεν έχει αποκτήσει έως το α’ τρίμηνο του 2002, και εάν το πρόγραμμα δεν παραταθεί εκ νέου, επενδυτική βαθμίδα, καθώς θα χάσει μία σημαντική στήριξη. Ωστόσο, οι αναλυτές επισημαίνουν πως τα οφέλη του PEPP μπορούν να αντικατασταθούν από άλλα οφέλη.
Χρονικά, το τέλος του PEPP συμπίπτει και με την πλήρη “δράση” του Ταμείου Ανάκαμψης, ενώ η αγορά των ελληνικών ομολόγων θα συνεχίσει να επωφελείται και από την περίοδο επανεπενδύσεων της ΕΚΤ. Η πρόοδος στις μεταρρυθμίσεις, το κλείσιμο σιγά-σιγά του δημοσιονομικού ελλείμματος αλλά και η σωστή χρήση των πόρων του Ταμείου Ανάκαμψης θα είναι καθοριστικής σημασίας για τη συνέχεια σε ό,τι αφορά τις διαθέσεις των επενδυτών. Εάν η Ελλάδα καταφέρει να κινηθεί σωστά σε σχέση με τα παραπάνω, οι οίκοι θα προχωρήσουν σε αναβαθμίσεις της Ελλάδας και οι αγορές θα αρχίσουν να ποντάρουν σε αυτό και στην ανάκτηση του investment grade, δημιουργώντας έτσι νέα ζήτηση για τα ελληνικά ομόλογα, η οποία θα μπορούσε να “αντικαταστήσει” το PEPP.
Η απώλεια συνεπώς της πρόσβασης στην ποσοτική χαλάρωση δεν αναμένεται να αλλάξει τα θεμελιώδη στοιχεία της ελληνικής οικονομίας και της επενδυτικής περίπτωσης των ελληνικών ομολόγων. Σε κάθε περίπτωση, πάντως, υπάρχει και η επιλογή της προσφυγής στην πιστωτική γραμμή στήριξης του ESΜ η οποία και θα είναι διαθέσιμη, κάτι που θα σήμαινε ότι η Ελλάδα είναι σε πρόγραμμα και έτσι θα επιτρέψει την ένταξή της στο “κλασσικό” QE, δηλαδή στο πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης που προβλέπει αγορ΄πες κρατικών ομολόγων από την ΕΚΤ.
